（报告出品方/分析师：东北证券研究所刘宇腾）
固生堂线下中医馆在经历第2年的迅速爬坡后，后续4年将保持可观的内生增长，且这一趋势将延续。固生堂门店经营第1年的平均坪效约为1.2万元每平方米，在第3年达到约2万元每平方米，在第5年达到约2.5万元每平方米，为第1年的2倍左右。
1固生堂门店数量及地区分布固生堂于年末在全国6个省及直辖市，11个城市拥有42家线下中医馆，预计年新增10家。公司于年拥有29家中医馆，在近4年中平均每年净增加3家，复合增速10%。近4年公司新开的门店主要进入了上海地区，并加密了广东省、江苏省、浙江省与福建省的机构布局。关闭的门店主要为广深地区门店的合并/转移性调整。公司预计年将进行更积极的并购扩张，在现有区域加密8家门店的同时进入2个新城市，合计新增中医馆10家左右。
2固生堂分地区收入及老店增长分析收入方面：固生堂线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分别贡献约3亿、2.8亿与2亿收入。现有门店10/5/7家，合计占公司线下收入的65%。公司收入次高的城市包括苏州、宁波、北京，现有门店3/5/2家，分别贡献0.8-0.9亿收入。公司其余布局的城市包括南京、无锡、福州、佛山、中山，现有门店2/2/3/2/1家，单城市的收入贡献在0.4-0.5亿元。客单价方面：由于各地的中医用药习惯不同、医保政策不同等因素，各地中医馆的客单价存在相当大的差异。北京的医馆具有最高的客单价，达元，是公司平均客单价的2.7倍。这可能是因为北派中医开方所用的饮片剂量与用药时长都更大，同时北京的患者有较多来自外地，一次性配药的量也更多。深圳与上海的客单价次高，为元左右，比公司平均客单价高约30%。广州与江苏省（包括苏州、南京、无锡）的客单价为元左右，稍低于公司平均客单价。福州、佛山、中山、宁波的客单价则显著较低，分别为约元、元与元。坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值为2.75万元/年·平方米。公司于年前开始经营至今的线下门店共25家，本报告以这些门店为样本计算各地区的老店坪效。各地区中坪效最高的为北京，受高客单价的影响年坪效达4.2万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效为3.5/3.0/3.0万元每平方米。其余城市的年坪效主要在2.3-2.5万元每平方米。一线城市的坪效显著高于二三线城市。
我们认为，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观的内生增长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。基于老店的坪效与客单价数据，本报告计算了“每百平米每周问诊人次”这一指标，用于衡量医馆问诊的饱和程度。公司目前42家门店的平均建筑面积为平方米。根据调研，公司平方米的中医馆一般设有10个诊室。故平方米对应1个诊室，这一指标即近似地描述了一个诊室每周的看诊人数。在单诊室每周问诊人次为59/61/87的北京、佛山中山与上海，其老店的3年复合内生增长率达52%/24%/29%。而单诊室每周问诊人次为//的宁波、福州与广东，其老店的3年复合内生增长率为9%/15%/-1%。医馆看诊饱和度较高时，内生增长速度更低，因而需要通过增加门店或扩建的方式增加收入。
我们认为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有%的增长空间，上海/江苏还有%的空间、广州/深圳还有70%的空间。如果从单诊室实际使用进行计算，理想情况下成熟门诊的单诊室每周接待有望达个病人。单门诊接诊量测算：一般医生出诊一个半天为3小时左右，按每个病人问诊9分钟，一个诊室一天可以接待40个病人。虽然主任级中医师每小时可以为10-15个病人看诊，但同时主治及青年医生每小时仅能为6个病人看诊，且并非所有时间都有病人前来看诊。考虑到主任医师每周仅出诊1-2个半天，而青年医生与主治医生往往出诊6个半天或更多，故这里采用平均每半天看诊20个病人进行估算。公司患者的年龄结构较为年轻，18岁以下、19-45岁、46-59岁、60岁以上的患者分别占16%/45%/21%/18%。
公司的前五大病种为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼，并非急症。我们按工作日平均每日问诊量达到周末的一半为预期，理想状况下的单诊室每周患者数为4.5乘40即人。公司确实有少量门店，如宁波钟益寿堂、广州岭南中医馆等，每百平米每周问诊人次近人，但平均问诊人次我们认为趋于平稳。
3固生堂重点发展城市分析(1)北京
北京是固生堂过去3年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的区域。目前北京有3家门店，其医院（东城鼓楼店）为自建店，于年9月开始运营，是公司店龄最大的门店之一，建筑面积平方米。由于公司在年11月与影响力医院达成医联体合作，东城鼓楼店年的营业收入达4万元，相比年的约万元增长超%。北京医院（中海店）为并购店，于年7月开始运营，建筑面积平方米，是公司面积最大的门店。潘家园店下半年收入达3万元，其中12月收入相比7月增长近80%。医院（石景山店）为并购店，于年1月完成收购，年3月处于试运营状态，是公司于年计划在北京新开的2家中医馆之一。我们认为公司在北京的业务会同时有较快的内生增长与外延扩张。
(2)上海
上海是过去3年复合增长率第二高的地区，也是固生堂进入较晚、增长潜力较大的地区。目前上海有7家门店，全部为并购店。其中上海固生堂万嘉中医门诊于年11月开始运营，是公司在上海的第一家中医馆。后续公司于年新收购3家门店，于-年分别新收购1家门店，预计于年新增2家门店。上海的平均门店面积约1平方米，略低于公司平均。上海地区也是唯一在年疫情影响下实现显著正增长（+15%）的地区。上海最大的万嘉店，预计年收入达万元，坪效达3.8万元每平方米。这是由于万嘉店平均客单价为元，在全国42家门店中排名第4。上海坪效最高的门店为上海固生堂真安堂中医门诊部，其于年8月开始运营，建筑面积为平方米。第2个完整经营年度坪效即高达5.1万元每平方米，单诊室周问诊人次达人。我们认为公司在上海的业务内生增长较快，而外延并购也有序进行。(3)江苏
江苏是固生堂于年预计加密门店较多的地区，预计在苏州新增2家，南京新增1家。目前江苏省有7家门店，其中南京、苏州、无锡分别有2/3/2家。其中苏州门店是收入较高，占江苏省的约50%。江苏省的平均门店面积约平方米，与公司平均相同。江苏省中医馆的平均坪效较低，但开业较早（年12月）的南京固生堂宁西中医门诊部与苏州固生堂桃花坞中医门诊部坪效分别达3.7与3.4万元每平方米。其中宁西店的平均客单价达元，在全部门店中排名第5。而桃花坞店的单诊室周问诊人次则达到人。我们认为公司在江苏省的业务内生增长稳健，外延并购较快。
(4)深圳
深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区。目前深圳有5家门店，分别于12/13/15/17/19年开始运营，年预计新增1家门店。深圳的平均门店面积约平方米，显著高于公司平均，在各地区中也仅次于北京。深圳所有门店的坪效均高于3万元每平方米，其中坪效最高的为深圳竹子林店，坪效达4.9万元每平方米。竹子林店的平均客单价达元，在全部门店中排名第6，单诊室周问诊人次为约人。我们认为公司在深圳的业务有稳健的内生增长与外延扩张。
4固生堂分店龄坪效及增长分析我们认为公司的中医馆在经历第2年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊室使用率、医生时间利用率等方式保持可观的内生增长，且这一趋势将持续。中医馆在经营的第2年相对于第1年收入迅速爬坡，增速近40%。而后续4年的复合增速为13%。同店增速也与坪效第2年增长35%，后续4年复合增长15%基本一致。从坪效看，固生堂门店经营第1年的平均坪效约为1.2万元每平方米，在第3年达到约2万元每平方米，在第5年达到约2.5万元每平方米，为第1年的2倍左右。这一坪效低于前述的2.75万元主要是因为模型中未纳入年及以前开始经营的4家门店。
5本周行情跟踪板块观点：
本周医药板块上涨0.47%，跑赢沪深指数1.34个百分点。在后半周医药板块有一定程度反弹，其中医疗服务子版块周四单日涨幅约4%。此外，综合来看，医疗器械和医疗服务子版块年初至今表现较佳，胜于其他子版块。
4：细分子行业年涨跌幅
从目前估值来看，估值排名前三的板块为医疗服务、中药饮片、生物制品，市盈率分别为51.95倍、32.73倍、27.74倍。总体上本周医药医疗器械和医疗服务子行业上涨，其余子行业下跌，但跌幅有限。据Wind申万医药分类看，医疗服务上涨2.33%、医疗器械上涨2.94%；医药商业下跌2.97%、化学制药下跌3.58%、中药饮片下跌3.82%、生物制品下跌5.17%，生物制品下跌幅度最大。
图6：医药生物指数Band估值走势
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